您好,请登录幸福投资网

国泰君安:信用债后市怎么看?

2018-08-03 16:40 债市覃谈
扫描二维码
关注
幸福投资微信
[导读] 过去两周低评级城投的上涨本质上是顿悟者的抢跑游戏,行情的持续性不会太久。对于投资者而言,在市场恢复流动性的时候,应该降低低评级城投的仓位,而非加仓。对于中低评级民企债,反而不必过度悲观。

幸福投资网08月03日讯——城投债成为资金追捧的对象。从7月下旬政策向“宽信用”转向以来,信用债市场出现了明显回暖。一级市场上,7月后三周信用债平均发行量出现了明显回暖,单周平均发行量超过1500亿元,而净融资额每周维持在500-700亿水平。二级市场上,信用债收益率整体下行20-40bp,低评级成交活跃度出现明显回升。而在明显回暖的低评级品种当中,城投债毫无疑问是最引人注目的板块。

国泰君安:信用债后市怎么看?

一方面,低评级债券整体成交明显回暖,但对比来看,低评级城投债活跃度更高。以7月19日央行窗口指导商业银行买低评级信用债为分割点,7月19日之前低评级债券平均日成交量为31亿元,而之后则变为42亿元。在成交的低评级债券当中,城投活跃度明显高于民企债券活跃度。从数据上来看,7月19日后,低评级城投成交占所有城投比重约为35%,较之前未出现明显变化,但是低评级民企债券成交占比却出现了下滑进一步的下滑,由之前的30%回落至25%左右。

另一方面,城投产业利差出现了走扩。从收益率走势来看,低评级城投债收益率下行明显快于产业债。以中债估值3年AA城投和3年中票之差来计算城投产业利差,这一数据7月下旬从20bp左右的水平快速回落至负值区间。

政策目标在于民企,但受益的确是城投。从央行近期采取的一些宽松政策来看,其政策目标瞄准的更多的是小微企业及民营企业的融资难问题,城投债由于属于地方政府隐性债务范畴,目前在政策层面尚未出现明显放松的迹象。但在窗口指导之后,低评级民企债券的表现确实远远不及低评级城投债。为何会出现这种现象?我们认为主要是城投债和产业债投资逻辑上有根本的区别。

城投债与产业债投资逻辑的区别。城投债发行主体本身偏公益性质的业务,决定了其经营能力往往都偏弱,因此在分析城投的信用资质时,地方政府支持能力和意愿所占的权重远远高于城投公司自身的经营财务状况。对于产业债来说,偿债的首要来源来自于盈利现金流以及外部融资,而这两点都与企业的经营状况息息相关,外部支持往往是自身无法偿债时才会不得已走到的“次级选择”。因此,从这点上来看,前者更为倚重的是政府信用背书的信仰,而后者更为倚重的是自身信用基本面的变化。

这一轮城投和产业债收益率的集体攀升,走势相同,背后的逻辑不同。

18年的债券牛市当中,低评级收益率并未跟随大势,信用利差反而被动走扩。然而拆分来看,低评级产业债和城投债的下跌原因不尽相同。

对于城投债来说,问题的症结在于政府的偿债意愿的下滑,城投信仰发生了变化。无论是从上半年地方本级财政收入的同比增速,还是从基金收入的增速来看,地方政府的财政收入情况都不差。上半年地方财政收入同比增速8%,高于去年7.7%的水平,同时也高于财政支出7.8%的增速,而地方政府性基金收入更是达到39.6%的水平,因此可以说地方政府的偿债能力并没有出现明显的恶化。但是地方政府债务置换以来,剥离城投平台和地方政府的关系是大势所趋,未来城投企业化转型之后,偿债更多的要依赖自身的主营业务,而非政府信用背书,因此政府对于城投的偿债意愿出现了明显的下滑。从这点上来说,买城投最核心的逻辑被动摇,叠加17年规范地方政府违规举债的政策以及18年以来的融资收缩,城投债的收益率自然会大幅上行。

对于产业债来说,问题的症结却在企业自身的偿债能力。对于产业债来说,多数企业的偿债意愿并不是问题,对于18年风险高发的民企来说,恶意逃废债的公司更是少数,信用风险的大幅上升主要源于自身偿债能力的恶化及其引发的外部融资收缩。一方面是17年以来供给侧改革使得产业链利润开始向中上游集中,而身处中下游的民企盈利反而在恶化,另一方面是18年以来的去杠杆政策的落地使得社融剧烈收缩,最先波及到处于资金链最末端的民企,导致其信用风险突然上升。综合来看,这是民营企业盈利恶化或者外部融资恶化导致的偿债能力出现了问题。

信仰(偿债意愿)可以快速修复,但是企业的偿债能力却不行。7月中下旬以来政策的集体转向一方面是缓解了市场对于未来融资继续收缩的担忧,更重要的是在723国常会上提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”,这是向市场传达了平台政策层面有所松动的信号,在基建快速下滑经济整体承压的背景下,清理地方政府债务以及剥离城投债政府融资功能的节奏可能会放缓。因此对于城投债来说,信仰得到了快速的修复,信用风险的担忧也出现了明显的缓解。但是对于低评级的产业债来说,内部盈利现金流的修复却并非一朝一夕之功,而外部融资的缓解也并非从政策转向开始就会明显好转,这中间可能也有时滞,企业自身的偿债能力不可能一夜之间发生彻底的改善。

因此政策的拐点是信仰的拐点,但非融资的拐点和基本面的拐点(至少目前融资是否能够企稳还需要数据验证),也不会成为企业偿债能力的拐点,因此低评级产业债的上涨也会更加滞后。

信用债后市怎么看?

首先需要明确的是,政策虽然转向,但是不会大水漫灌。从723国常会对地方政府融资的表述来看,“要有效保障在建项目资金需求”说明本次城投债融资的放开依然是有条件的,并非全面宽松。从二季度政治局会议通稿来看,大方向上基本上整体延续了国常会的精神,但是从细节上宽松程度有所弱化,这也是近日债强股弱的主要原因。“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏”,去杠杆并非从此停止,而是政策对当前经济内外部压力所作出的阶段性妥协。

从经验的角度来看,关于地方政府债务再次出现大幅放松的可能性不大。历史经验告诉我们,政策的不连贯可能会引发严重的道德风险。14年43号文发布之后,城投政策预期一度转紧,但15年后迫于经济下行压力的加大,城投再融资政策重新有所放松,地方政府违规融资举债的行为再度盛行,这也导致近些年来政府的隐性债务出现快速增长,而且背后的问题可能会比显性债务更为严重。18年以来,多地政府已经开始摸底清查隐性债务问题,而如果此时政策再度大幅放松,将会再次形成道德风险,给地方政府隐性债务无限兜底的预期,那么化解政府债务风险也就无从谈起。从这点上来说,政策大幅放松的概率不大。

如果政府仍然选择坚持清理地方政府隐性债务,那么城投债的风险只是延后,不是消亡。在信仰修复之后低评级城投债受到市场追捧可以理解,但并不排除后期伴随着政策的波动,市场对于城投信仰再度动摇的情况出现,因此低评级城投也不存在有趋势性做多的机会。从近期市场的参与主体上来看,基金、券商、农商行、城商行等交易户参与低评级较多,然而真正具有申请MLF资格的一级交易商并未过多参与到这波行情当中,这也是说明市场更多的是以未来银行会接盘的心态来买城投,希望从中赚取资本利得。但是在资金面宽松银行普遍不缺钱的情况下,买低评级获得额外MLF的动机明显不足,未来接盘侠是否会如期出现,存在较大的不确定性。因此,对于低评级城投来说,这一轮上涨本质上是顿悟者的抢跑游戏,行情的持续性不会太久。对于投资者而言,在市场恢复流动性的时候,应该降低低评级城投的仓位,而非加仓。

对于中低评级民企债,反而不必过度悲观。从市场表现来看,相比较于城投,政策明确支持的民企债成交活跃度以及收益率下行反而不及预期,主要原因在于政策转向到融资以及经济回暖存在时滞。但是从上市公司二季度业绩预告情况来看,2150家民营上市公司中共有1529家公布了二季度业绩预告,按照已经公布业绩预告的公司来计算,二季度民营企业的净利润增速较一季度28%的增速进一步回升至32%,这说明在PPI和CPI剪刀差收窄的背景下,民企盈利持续好转。叠加政策放松之后,外部融资回暖是大概率事件,民营企业发债人信用基本面后续有望出现回暖,届时可能会出现配置民企债券的良机。

(文章来源: 债市覃谈)

温馨提示:以上内容及数据仅作参考,请以市场实际情况为准,市场行情瞬息万变,投资需谨慎。

幸福投资网声明:本网转载上述内容,不表明证实其描述,仅供参考,并不构成投资建议。据此操作,风险自担。

上一篇:8月首雷债券违约"花落"乐视网 另有18亿债务月内到期

下一篇:意大利又有麻烦?十年期意债收益率突破3%逼近组阁危机时高位!

点击独家金评查看更多资讯   点击路演中心与专家免费面对面交流
  • 商品
  • 市场价
  • 涨跌
幸福投资网微信公众号
行情

关于我们 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站地图 | 企业文化 | 数据引用

版权所有 © 2009-2018 幸福投资网 Inc. 沪ICP备17003335号

Copyright © 2009 - 2018 xugui. All Rights Reserved

安全联盟站长平台